财讯：银保参与国债期货市场百问百答

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1、什么是国债期货？

国债期货作为利率期货的主要品种之一，约定买卖双方通过有组织的交易场所，在未来的特定时间，事先以明确的价格和数量进行券的入账的国债交易方法。 国债期货具有可以积极规避利率风险、交易价格低、流动性高、信用风险低等优点。

国际国债期货的快速发展过程是怎样的？

在国际市场上，国债期货是历史悠久、运营成熟的基础金融衍生产品之一。 20世纪70年代，在布雷顿森林体系解体和石油危机爆发的影响下，西方主要发达国家经济陷入停滞，为了推动经济快速发展，各国政府推行利率自由化政策，加剧了利率波动。 在这种背景下，国债期货诞生于美国。

1976年1月，美国芝加哥商业交易所( cme )公布了为期91天的国库券期货合约，标志着国债期货的诞生。 经过40多年的快速发展，目前美国cme集团挂牌交易的国债期货产品共有6个，即2年期、5年期、10年期、超10年期、长时间和超长期美国国债期货，完善了覆盖美国国债收益率曲线的关键期限，成为全球国债期货。

此后，其他国家和地区也逐步推出国债期货品种，全球国债期货市场得到高速发展。 其中德国、英国、澳大利亚、韩国等国的国债期货市场发展迅速，最为成功。 参见表2。

3、我国国债期货现在有那些品种？

中金所于年9月6日推出5年期国债期货，于年3月20日推出10年期国债期货，于年8月17日推出2年期国债期货，基本形成了覆盖短中长端的国债期货产品体系。

4、国债期货合约标的为什么是名义标准券？

名义标准券是指现实中不存在的、票面标准化、具有一定期限的虚拟券。 使用名义标准券作为国债期货合约的标的是国际通用的方法。 名义券的设计可以扩大可交付债券的范围，防止期货价格在交易中被操纵，降低交割时的强制仓位风险。

我国两年期国债期货合约的目标是面值200万元，票面利率为3%的名义短期国债5年期国债期货合约的目标是面值100万元，票面利率为3%的名义中期国债10年期国债期货合约的目标是面值100万元，票面利率为3%的名义长时间国债。

5、国债期货的合同面额如何规定？

合同面额是国债期货合约对应标的名义价值，其数值应符合国债现货市场的交易习性，兼顾市场流动性和不同期限产品的特点。 我国5年和10年国债期货合约票面价值100万元，2年国债期货合约票面价值200万元。

6、国债期货票面利率如何规定？

国债期货票面利率是指国债期货合约对应的名义标准券票面利率是国债期货定价机制的核心参数之一 合理的票面利率定价可以比较有效地预防价格操纵，减少强制仓储风险，增强各可交易券之间的可替代性，有利于国债期货的平稳运行。 我国国债期货合约的票面利率借鉴国外国债期货设计规律，结合我国现货市场的收益率水平明确。 2年期、5年期、10年期国债期货票面均为3%。

7、我国国债期货用什么样的交割方法？

我国国债期货使用的是实物支付制度。 实物支付制度是国际上首要使用的国债期货支付制度，具有提高避险效率、促进债市流动性等优点。

8、国债期货的可交接券是如何规定的？

在实物支付模式下，期货合约的卖方在合约期满前未平仓的情况下，理论上需要用名义标准券去履约。 但是，由于现实中不存在名义标准券，所以交易所规定现实中存在的、满足一定期限要求的篮子国债都可以交付。

国债期货可交付国债应符合以下条件。

(一)中华人民共和国财政部在国内发行的账式国债；

(二)并在全国银行间债市、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易；

(三)固定利率和定期支付利息；

(四)符合转卖国债的相关规定；

(五)交易所规定的其他条件。

不同国债期货合约的可交付国债必须符合合同条款规定的期限等相关条件。 目前，2年期国债期货合约的可交割国债发行期不超过5年，合约到期月的第一天剩余期为1.5-2.25年的账面式带利息国债。 5年期国债期货可交付国债发行期不超过7年，合同到期月首日剩余期为4-5.25年的记账式利息国债。 10年期国债期货合约可交付债券是发行期限不超过10年，合约到期月首日剩余期限不低于6.5年的存款式带利息国债。

9、什么是国债期货的转换因子？

在名义标准券设计中，国债期货合约对应的是一篮子可交割券，可交割国债与名义标准券之间的价格按一个变现比例折算，这个比例一般是指变现因子。 转换因子实质上是面值1元的可交割国债剩余期间内的现金流按国债期货合约票面价值折现后的现值，其计算公式如下

其中，

r :国债期货合约名义票面价值

x :交割月至可交割国债下一个利息支付月的月数

n :可以支付国债的剩余支付次数

f :可交付国债的年利息支付次数

c :国债的票面价值

将结果四舍五入，保存到小数点后4位。

交易所在新合同上市时，或新债券包含在可交付券的范围内时，将公布转换因子。

10、国债期货的报价方法是如何规定的？

国债期货的报价方法一般与现货市场一致，按100元净价报价。 100元报价是指债券面值以100元为单位进行报价，净价报价是指以不含应计利息的价格进行报价。 国债期货的合同价值为价格、合同面值100。

11、国债期货的最小波动价格如何规定？

国债期货的最小波动价格是期货交易时的最小报价单位，是两个不同委托价格的最小价差，是国债期货合约微观结构的重要参数。 目前，2年期、5年期、10年期国债期货合约的最小浮动价格均为0.005元。 国债期货价格波动最小波动价位，人均持仓实际损益为0.005合同面额100。

12、国债期货的合约月份是如何规定的？

国债期货的合约月是指期货合约到期，进入现货债券交割的月份。 国债期货的合约月在最近的三个季度月，即三月、六月、九月、十二月四个月中，最近三个月从近期到远期分别被称为本季度、下季度、远期合约。

13、国债期货的交易代码是如何规定的？

每种国债期货产品和合同都有对应的交易代码。 两年期、五年期、十年期国债期货的交易代码分别为ts、tf、t。 国债期货合约的交易代码生成规则为:产品代码+交割年(两位数) +交割月(两位数)。 例如，年3月交割的2年期、5年期、10年期国债期货合约的交易代码分别为ts1903、tf1903、t1903。

14、国债期货的交易时间是如何规定的？

通常，交易日、国债期货交易时间为上午9点15分-11点30分，下午13点-15点15分，最后一个交易日交易时间为上午9点15分-11点30分。

15、国债期货的最后交易日是如何规定的？

最后一个交易日是合同对客户交易的最后一个交易日。 国债期货产品各合约的最后一个交易日是合约到期月的第二个星期五。 如果当天是法定节假日，则向后顺延。

16、国债期货的交易方法有那些？

国债期货目前有集合竞价、连续竞价和期限转换三种交易方法。 集体竞价是指对在规定时间内收到的买卖申报一次也不重复集中撮合的竞价方法。 连续竞价是指一笔接一笔地连续掌握买卖申报的竞价方法。 期货交易是指交易双方达成协议，购买(出售)交易所期货合同和交易所规定的有价证券或其他相关合同的交易行为。

17、什么是国债期货的交割和集中交割？

国债期货交割是指合同进入交割月后到最后一个交易日，卖方主动提出交割申报，交易所组织配合双方在规定的时间内完成交割。 集中交割是指合同最后一个交易日收市后的未平仓部分按照交易所的规定进入交割。

18、国债期货的最后割让日是如何规定的？

国债期货最后割让日的设定，重要的是要考虑最后一个交易日和最后一个割让日的间隔，即债券结算、跨市场的时间。 国债期货的最后割让日设定为最后一个交易日后的第三个交易日。

19、国债期货的开盘价、收盘价如何明确？

开盘价是指某合同经过集合竞价产生的成交价格。 如果集体竞价没有产生成交价格，则将开盘集体竞价后的最初交易价格作为开盘价格。

收盘价是指某合同当天交易的最后成交价格。

20、国债期货合约的降价是如何规定的？

涨停板是指一个交易日合同的交易价格不得超过或低于规定的涨幅，超过这个涨幅的报价被视为无效，无法成交。 例如，10年期国债期货合约每日价格最大波动限制为前一交易日结算价的2%。 发售第一天的降价幅度为挂牌基准值的4%。 上市第一天成交的，下一个交易日恢复合同规定涨停幅度上市第一天未成交的，下一个交易日继续执行上一个交易日的涨停幅度。 上市第一天连续3个交易日未成交的，交易所可以适当调整挂机基准价格。

21、国债期货合约的交易保证金是如何规定的？

交易保证金是结算会员存入交易所专用结算账户以确保履约的资金，是被合同占用的保证金。 期货合约买卖双方成交后，交易所按照持仓合约价值的一定比例或交易所规定的其他方法向双方收取交易保证金。 交易所按买入和卖出的持仓量收取交易保证金。

以10年期国债期货为例，合同最低交易保证金标准为合同价值的2%。 其中，合同价值=合同价格(合同面额/100元)。 从交割月前两个交易日结算时开始，交易保证金标准为合同价值的3%。 目前，对同一客户编号在同一会员的2年期、5年期、10年期国债期货跨品种双向持仓(合同在交割月前的交易日收盘后除外)，按交易保证金单边较大者收取交易保证金。

22、国债期货当日结算价如何明确？

国债期货合约当天的结算价是集中交易中合约最后一段时间的成交价格根据成交量的加权平均价格。 计算结果保存到小数点后3位。

如果合同在此期间没有成交，以前该期间的成交价格将根据成交量的加权平均价格作为当天的结算价格。 如果该期限尚未成交，则提前该期限。 以此类推。 合同当天最后成交未满开盘时间的，以全天成交量的加权平均价格为当日结算价。

如果合同日没有成交，当天结算价格的计算公式为:当天结算价格=该合同的前一个交易日结算价格+基准合同日结算价格-基准合同的前一个交易日结算价格。 其中，基准合同是与当天成交的交割月最近的合同。 合同为新上市的合同时，取其挂牌基准价格作为前一个交易日的结算价。 基准合同为当天交割合同时，将其交割结算价格作为基准合同当天的结算价格。 根据本公式计算出的当日结算价超过合同下跌时，将下跌后的跌价作为当日结算价。

上述做法当日结算价或计算的结算价明显不合理的，交易的所有权不能决定当天的结算价。

23、国债期货的结算价格如何明确？

国债期货合约最后一个交易日之前的结算价为卖方结算申报当天的结算价，最后一个交易日的结算价为集中交易中，该合约最后一个交易日的所有成交价均遵循成交量的加权平均价。 计算结果保存到小数点后3位。 如果合同最后一个交易日没有成交，结算价格的计算公式为:结算价格=该合同前一个交易日的结算价格+基准合同当天的结算价格-基准合同前一个交易日的结算价格。 其中，基准合同是与当天成交的结算月最接近的合同。 根据本公式计算的结算价超过合同涨停板价时，以涨停板价为结算价。

交易的所有权根据市场情况调整结算价格。

二、商业银行和保险资金参与国债期货市场的国际经验

1、海外银行参与国债期货的情况如何？

在国际市场上，国债期货是历史悠久、运营成熟的基础类金融衍生产品，也是商业银行管理债券资产利率风险的重要工具，美国、德国、英国、澳大利亚、日本、韩国等国的商业银行都参与了国债期货市场。

以美国市场为例，利率类衍生品是美国银行领域采用最多的衍生品，其规模从1997年的18.99万亿美元逐渐增加，到年末达到168.18万亿美元。 美国商品期货交易委员会( cftc )定期公布的银行参与期货交易数据显示，年来，参与国债期货交易的商业银行数量逐年增加，美国商业银行各品种国债期货持有量和持仓占有率不断提高。 美国市场国债期货投资者的结构与其现券市场投资者的结构比较一致，银行在期货市场的持仓占有率大致相同。

2、国外银行参与国债期货市场发挥了什么作用？

根据国外市场的快速发展经验，银行运用国债期货等利率衍生品，比较有效地提高了风险管理能力，降低了利率风险的释放，促进了信用增长，提高了服务实体的经济能力。 直到20世纪80年代中期，美国的银行领域为了管理利率风险，依赖于以前流传的资产负债长期管理工具(长期差距分解( maturity gap )等)。 随着利率衍生品市场的迅速发展，80年代中期以后，美国的银行领域开始使用利率衍生品来管理利率风险。 银行运用国债期货等利率衍生品，降低利率风险敞口，在不增加总风险水平的情况下增加贷款，提供越来越多的中介服务，有利于更好地服务实体经济。

海外保险资金参与国债期货的情况如何？

从国外经验看，不同类型保险企业的投资目的和战略不同，但普遍持有国债、高级企业债券等债券，国债期货等利率衍生品的风险管理势在必行。 国债期货在欧美保险资金中广泛用于对冲利率风险、投资组合长期化和投资收益增强，特别是对负债长期化、利率风险敞口较大的寿险企业来说，国债期货是进行利率风险管理的重要工具。

以美国最大的寿险企业大都会人寿企业( metlife )为例，衍生品投资以基于风险管理目的的稳健投资为首要。 从衍生品类型看，metlife运用多种类型的衍生品，基本实现了场内、场外衍生品的综合运用，包括国债期货在内的利率类衍生品在场内衍生品交易中占主导地位，占40%以上。

三、商业银行和保险资金参与国债期货市场的必要性和可行性

1、商业银行参与国债期货市场的意义是什么？

商业银行是国债现券市场最重要的持债主体，参与国债期货交易具有重要作用。 一是有助于提高国债期货市场的定价效率和精度，形成准确反映全市场的价格信号；二是有助于商业银行管理国债业务风险，促进现货市场平稳快速发展；三是更好地为实体经济服务

2、商业银行对国债期货的诉求体现在那些方面？

随着我国利率市场化改革的深入，商业银行在国债承销、市业务、债券交易、资产负债管理等方面面临较大的利率风险，有参与国债期货市场的迫切诉求。 是一级市场上有承销义务的销售团银行，因承销等因素持有债券，需要国债期货套期保值利率变动风险二是银行在履行做市商义务时提高国债期货套期保值券的利率风险， 需要提高报价质量和市场流动性三是银行需要国债期货管理债券交易的利率风险，抑制损益变动四是银行利用国债期货进行资产负债管理，灵活有效地调整长期，防止和化解市场风险。

保险资金参与国债期货的必要性体现在哪里？

保险资金具有资金规模大、负债长、价格稳定等优势，是我国10年期以上债券最主要的投资主体。 随着利率市场化改革的深入，保险资金利率风险管理的压力与日俱增，但缺乏相应的风险管理工具，在债券资产利率风险的管理、资产负债期限结构的匹配等方面面临着诸多制约。 目前，我国保险领域的投资资产规模已经超过17万亿，其中30%以上为债券投资，利用国债期货规避利率风险的诉求很强烈。 保险机构负债端由来已久，缺乏与其期限相符的资产，利用国债期货调整资产负债长期缺口的诉求迫在眉睫。 因此稳步推进保险资金参与国债期货市场对提高保险资金经营的稳健性、长时间提高国债市场的流动性具有重要作用。

4、商业银行和保险资金参与国债期货的条件成熟吗？

商业银行和保险资金参与国债期货市场的条件已经成熟。 一是商业银行、保险资金参与国债期货是国际通行惯例。 国外先进债市的商业银行、保险资金广泛参与国债期货，运用国债期货进行利率风险管理。 二是商业银行和保险资金衍生品交易经验丰富，具备参与国债期货的能力。 商业银行密切参与利率互换、黄金期货市场，保险资金也参与股指期货市场，具有丰富的风险管理经验和严格的风控制度，具备参与国债期货市场的能力。 三是国债期货市场运行平稳，具备商业银行和保险资金入市的承载能力。 目前，我国已成功上市2年、5年和10年国债期货，市场运行平稳，效率不断改善，功能逐渐发挥，具备商业银行、保险资金入市的能力。

四、国债期货交易战略

1、银行和保险资金如何用国债期货进行套期保值？

在国债期货套期保值操作中，投资者根据实物头寸逆向建立期货头寸，使期货与实物组合风险尽可能中性。 套利有很多头(买)套利和空头(卖)套利。 多头期限保值是指投资者在国债期货市场买入期货，将来在债市买入现货时利率下降，债券价格上涨所带来的经济损失风险。 套期保值是指投资者先在国债期货市场卖出期货，未来利率上升、债券现货价格下跌带来的损失风险。

理想套期保值想要实现的目标是在一定利率的变化下，期货合约数量各期货合约价值的一些变化=国债组合价值的一些变化，即套期保值比率=国债组合价值的一些变化/各期货合约价值的一些变化。 国债期货套期保值比率的计算方法以长期法和基点价值法的修改等为主。

(一)长期法的修改；

到期日期货价格收敛于最便宜的可分割国债转换价，期货合约修正期与最便宜的可分割国债( ctd )修正期基本相等，计算保护比例。

套利比率= (债券价格*债券修正长期)/(期货合约价格*ctd修正长期)

(2)基点价值法

期货合约的基点价值是用最便宜的可分割国债( ctd )的基点价值除以其转换因子( cf )来计算套期保值比率。

套期保值比率=债券dv01/(ctd dv01 ) *cf

2、银行和保险资金如何通过国债期货进行长期管理？

国债期货可以用于投资组合的长期调整。 投资者通常期望利率上升会缩短组合的长期，利率下降会延长组合的长期。 买卖现券同样可以达到调整组合长期的目的，但市场冲击价格和操作价格大，国债期货流动性好，交易价格低，可以更有效地管理和调整组合长期。 假设债券组合长期为d1，投资者需要长期调整为d2，则需要购买的国债期货合约数量约为: ( ( d_2-d_1) *债券组合市值)/(d_ctd*国债期货合约价格)。

3、国债期货套利交易的原理是什么？

理论上，国债期货与相关国债现货之间、国债期货不同品种或不同月份的合同之间应当维持一定的合理价差。 套期保值是指价差偏离合理水平，并买入价格较低的资产，卖出价格较高的资产，待价差合理回升后平仓，获得无风险收益的交易行为。

4、银行和保险资金用国债期货如何进行期现套期保值？

期现套期保值是指套期保值者在发现期货与现货价差有偏差后，买入(卖出)现货债券，同时卖出(买入)国债期货的交易。 这样的交易方法与基础交易( basis trading )比较一致，也被视为国债的基础交易。

国债期货基差是指由转换因子调整的国债期货合约价格与相应现货的价格差异，计算如下:

基斯-国债现券价格-国债期货价格*转换因子

多基差或买入基差，投资者认为基差将扩大，买入抛售现货国债的总额为现货国债量乘以转换因子的国债期货，在基差如期扩大后进行平仓。 空基差或抛售基差是投资者认为基差缩小，抛售国债买入的总额乘以现货国债量乘以转换因子的国债期货，在基差如期缩小后平仓。

5、银行和保险资金如何用国债期货进行套期保值？

国债期货到期套期保值是利用期货与近期合约的价差变化，在期货市场买入、卖出两个不同月份、同一品种的期货合约，利用价差的扩大和缩小获利。 例如，年11月23日10年期国债期货合约的不同期间的价差t1612-t1703和t1703-t1706分别为1.01和0.63，当投资者预计3个月后不同期间的价差的期间结构不变时，即t1703-t1706为1.01

6、银行和保险资金如何通过国债期货进行品种间套期保值？

国债期货的交叉品种套期保值常常被称为收益率曲线套期保值。 在预期收益率曲线变陡的情况下，买入短端国债期货，长时间国债期货的收益率曲线变得平常了，可以预期卖出短端国债期货，买入长时间国债期货。 例如，年3月、10年期和5年期国债利差持续下降，达到年9月国债期货上市以来的历史低位，部分投资者选择国债期货进行急曲线交易，即买入5年期国债期货，卖出10年期国债期货，10年期和5年期利差

五、商业银行和保险资金参与国债期货市场的影响

1、银保市对国债期货市场有什么影响？

商业银行、保险资金是债券现货市场的重要参与主体，约占银行间债市管理总量的70%。 商业银行、保险资金参与国债期货，有助于进一步完善国债期货市场投资者结构，促进债券期现货市场投资者主体匹配，提高国债期货价格代表性。 此外，商业银行、保险资金与证券、基金等市场参与者有不同的资金来源、期限特征和风险偏好，银行和保险资金进入国债期货市场将成为其他机构的交易对手，实现交易诉求的互补性，进一步增强市场流动性和深度，促进国债期货市场的功能发挥

银保市对国债现货市场有什么影响？

商业银行和保险资金进入市场可以提高国债市场的流动性和定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。 国债期货上市后，在套利、套利、实物交割等诉求的推动下，对应期限的国债继续成为市场交易的活跃品种。 商业银行、保险资金参与国债期货市场，其交易模式和策略更丰富，进一步提高国债市场的流动性和定价效率，帮助健全国债收益率曲线。 另外，商业银行和保险资金进入市场有助于抑制债市波动，增强金融市场韧性。 随着利率市场化的发展，债市的波动增加了。 在债市快速调整期间，金融机构停止债务，流动性可能会出现一定的困难。 商业银行、保险资金可以利用国债期货流动性好、成交快的优势，通过国债期货较为有效的套期保值市场的下跌风险，分流债券市场的压力，增强金融市场的活力和韧性。

银保市对股市有什么影响？

债券市场和股市相对独立，在风险属性、操作方法、投资者群体等方面有显著差异。 从国际经验看，商业银行和保险资金参与国债期货，以套期保值为首要目的，没有明显影响股市走势和波动情况。 另外，国债期货使用保证金交易，资金采用效率高，资金占用少。 商业银行和保险资金进入市场，可以提高债券市场的流动性和资金运用效率，不会挤压股市的资金，不会直接影响股市。 在市场出现极端行情的情况下，国债期货可以为机构提供较为有效的利率风险套期保值，有助于保障市场稳定。

六、商业银行和保险资金参与国债期货市场的风险控制

1、国债期货市场是否有完整的风控体系，保障商业银行和保险资金的顺利入市？

国债期货市场已经具备比较完整的风险管理体系，年来，5年期、10年期和2年期国债期货成功上市，市场运行平稳，未发生交割风险事件，也未发生严重违法违规情况。 在风控制度方面，交易所建立了保证金、跌停板、持仓限额、大户持仓报告、强制平仓、强制减仓制度等一系列制度。 在交易机制方面，国债期货市场推出市场商人制度，增强市场报价厚度，防范市场流动性风险。 在交割制度方面，国债期货使用实物交割，实行交割模型，提高交割效率，防范交割风险。