财讯：美元汇率远超市场预期 期权可大显身手？

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外汇期权，也称为货币期权，是指合同购买者向卖方支付一定的期权费后，在将来的约定日期或一定期限内，以规定的汇率购买或出售一定数量的外汇资产的选择权。 外汇期权业务的优点是能够锁定未来汇率，提供外汇价值，顾客具有更好的弹性选择性，在汇率波动向有利方向迅速发展的情况下，也有机会从中受益。 外汇期权相对于外汇期货具有损益非线性和除上涨以外的波动率，以及包括空间(上涨)和波动在内的三维特征。

根据芝商提供的数据，与一季度的活跃度相比，二季度外汇市场成交量大幅下降。 零利率、在家工作和市场整体杠杆效应共同抑制了经济活动。 第二季度，最大的货币对交易平淡，欧元/美元和美元/日元变化非常小，欧元/美元上涨1.8%，美元/日元几乎没有变化。 英国脱欧谈判打压英镑，英镑对美元下跌1%，对欧元下跌3%，以历史基准衡量波动幅度较小。 随着新冠引发的肺炎病毒在中国消退，离岸人民币对美元上涨1.5%。

年上半年，欧元兑美元外汇期货和期权名义交易额311亿美元，相当于超过21.9万手合约的新兴市场货币期货和期权交易量增加到8.3万手，其中巴西雷亚尔54%，南非兰特80%，卢布41%

从期权的策略来看，有四种最基本的策略:购买看涨、收看期权、销售看跌、收看期权。 但是在实际的交易过程中，投资者越来越多地利用期权战略可能是期权的组合。 因为期权可以根据风险管理和收益的非线性设计采用不同的战略来交易波动率和增强收益。

从商业银行的角度来看，在所有期权组合中，市场上成交最活跃、交易量最大的组合是平价交叉期权组合( atm straddle )、风险逆转期权组合( risk reversal )、蝶式期权 根据执行价格，straddle将长期价格分为执行价格(主要是对比长期限制的期权)和零delta开放对应价格(主要是对比短期限制的期权)两类，这两类流动性最好。 这三个期权的组合拉动了波动率笑容曲线市场波动的第一模型——平移、倾斜、曲率，使得市场参与者可以通过交易这三个期权的组合来实现对冲波动率的市场风险，或者交易这三个期权的组合

[美元汇率与市场预期脱节的原因]

从市场的交易逻辑来看，美元汇率中期贬值的趋势可能还没有逆转，但美元这种贬值不是一蹴而就的，在贬值的过程中占三成。 投资者往往将美元的长期逻辑应用于短期交易的战略中。

另一方面，从短期逻辑来看，美元作为全球最重要的储备地位并未逆转，美元在短期内有反弹的基础。

美国总统大选带来短期避险的诉求

在选举前的最后60天，特朗普和拜登将继续展开激烈的争夺战。 由于两人对货币和财政政策的主张明显不同，市场担心政策会急剧变动，提出了避险的诉求。

从20世纪70年代美国总统大选来看，一些规则值得关注:一是在总统预计连任失败的情况下，美元走强，市场对未来的不确定性有较大的避险诉求。 二是在选举前的1~2个月，美元汇率通常会上升，在选举尘埃落定的11月通常上涨会消失。 三是如果总统获得连任成功，美国经济政策也会相应调整，美元汇率波动也会加大。

欧美疫情于8月底和9月初再次分化

决策汇率最重要的因素是经济基础的相对趋势。 回顾美元走势，7月美元持续贬值与美国疫情迅速蔓延、欧洲得到很好控制有很大关系。 8月底和9月初，欧洲疫情反弹，美国疫情蔓延势头下降，美国经济指标加持，美元兑欧元汇率反弹，占欧元美元指数比重较大。

根据花旗经济意外指数衡量欧美经济相对强弱情况显示，欧元区花旗经济意外指数8月初上涨至200点以上后，继续下跌，至9月3日下跌至100.5点。 美国花旗经济意外指数8月中旬一度上涨至253.1点，9月3日也下跌至193.3点，但强于欧元区。 数据显示，美元指数与花旗美国欧元区经济事故指数之差呈中等正相关。

联邦储备系统短期内进一步缓和的可能性下降

美元贬值的一个重要原因是联邦储备系统3月重启了资产购买计划，货币再次宽松，但短期内联邦储备系统进一步宽松的可能性下降，原因有几个。

一是美国的经济指标好于预期，特别是就业市场和房地产市场。 尽管短期美国仍处于新财政方案陷入僵局的阶段，但在8月低收入群体失业金减半的背景下，美国经济数据没有明显放缓，这是否与之前财政刺激后个人储蓄率高、费用活动暂时未受冲击有关？ 然而，虽然不清楚这一景象能否支撑下一轮财政补贴的到来，但它最终反映了人们对昂贵的负面情绪。

二是美国的疫苗上市比预期的要早。 这意味着即使疫情重演，美国新一轮停摆的可能性也很低。 阿斯利康和牛津研制的重组腺病毒载体的临床数据将于9月中旬公布，moderna的mrna疫苗、辉瑞和biontech联合研制的重组蛋白质疫苗也将于10月获得初步数据。 这些主要候选疫苗有望在年底前获得全部临床数据，如果中期结果显著，疫苗可能会提前上市并公布。

[引起中期美元贬值的第一个因素]

另外，从中长期逻辑来看，引起中期美元贬值的主要因素还没有消失，一些因素还存在于会长之间。

联邦储备系统货币政策的新框架意味着联邦储备系统低利率将长期存在

货币政策框架得到了明显的改编。 鲍威尔说，联邦储备系统批准用设定利率的方法进行重大调整，放弃为抑制通货膨胀而提高利率的长期方法，美国的贷款价格可能长期保持在极低的水平。 这一转变具有里程碑意义:如果这一战略在五年前实施，联邦储备系统很可能推迟从年底开始加息，过去七年的短期利率接近于零。 这是年联邦储备系统首次正式批准2%的通货膨胀目标以来，对联邦储备系统政策制定框架的重大改革。

联邦储备系统的通货膨胀容忍度提高。 物价方面在通货膨胀率低于2%时采取适当的货币政策，允许通货膨胀率在一定期间内超过2%，达到平均通货膨胀率2%的长期目标。 的联邦储备系统新策略是灵活形式的平均通胀目标制。 委员会现在要求实现平均2%的通货膨胀率，以抵消一定期间内通货膨胀率在2%以上的疲软期。 联邦储备系统想阻止通货膨胀预期的下降周期，目的是即使通货膨胀超过2%，联邦储备系统也能暂时保持士兵状态。

优先就业。 随着货币政策框架的改革，联邦储备系统已经微妙可靠地将要点从通货膨胀转向了就业。 长期以来，联邦储备系统的政策制定都基于就业与通货膨胀之间存在权衡的假设。 失业率在某个自然水平以下时，通货膨胀开始上升，被称为菲利普斯曲线。 因此，联邦储备系统在其旧的操作大体上试图将失业率与自然水平的偏差降至最低，这意味着联邦储备系统估计自然失业率，在实际失业率有可能下降到自然利率的时候提高利率。

联邦储备系统的要点是，不像以前那样背离最大就业，而是关注就业水平与最大就业的差距。 这意味着联邦储备制度将努力不让劳动力市场过冷，但允许劳动力市场出现偏差。 联邦储备制度认为强势的就业市场不一定会导致不可接受的通货膨胀水平。 但是，联邦储备制度不设定就业目标。

菲利普斯曲线从21世纪初开始趋于平坦，去年失业率降至50年来的最低点，通货膨胀也保持在低水平。

联邦储备制度有节制的宽裕。 编辑后美联储政策框架的大方向是允许通胀超过2%，失业率低于自然失业率，但联邦基金利率可能比过去频繁受到有效下限的制约，同时通胀压力过大，或预期通胀会偏离美联储的目标

在全面调整就业最大化和物价稳定化两大目标中，核心和市场焦点是将通胀目标转化为一段时间内的平均通胀，这与当前通胀预期( overshoot )相对应，但这也是过去三个月市场的一致预期。 如果过去名义pce价格的增长低于2%的门槛，为了期望长期通胀稳定在2%附近，将来需要积极寻求通胀超过2%来弥补。 另外，FRB在具体如何进行通胀补偿的问题上留下了很大的政策自由度，FRB货币委员会没有确认要追溯多长时间进行通胀补偿，也不存在可以简化政策操作的机械式，给FRB货币委员会提供了更充分的操作空间。 事实上，市场上最关心的是如何弥补通胀率低于2%的通胀率超额的机制和官方，但这部分详细的美联储并未公布，令市场失望。

贸易和财政的双重赤字意味着美元竞争力的下降

美元长期走势的一个重要因素是美元的供求。 其中，美元的供给主要由美国经常项目的差额和财政赤字(双重赤字)决定。 贸易赤字和财政赤字是当今美国经济运行中的突出现象和独特风格。 美国政府的财政赤字由来已久，从1980年到现在的40年间，除1980年到2001年外，剩下的36个财政出现了年均财政赤字，其中23个财政年度的赤字率超过了3%。 最近三年联邦政府的财政赤字率分别为年3.5%、年3.9%、年4.6%。

巨额财政赤字迫使美国政府必须加强对市场经济的参与，扭曲资产配置。 虽然政府可以通过短期购买资产来刺激经济生产，但长期来看动摇了经济可持续增长的基础，财政不可持续的恶性信号不断蔓延，制约了政府未来的融资能力。

统计数据显示，美国财政盈余占gdp的比例越低(财政赤字率越高)，美元通常会呈趋势贬值。 典型的是从2000年到2008年，到1970年，这两个时期美国为了刺激经济，实施了大规模积极的财政政策，使赤字率上升，美元持续贬值。

美国经济竞争力下降，美元地位动荡

另一方面，由于美国债务高企通过债务货币化使债务贬值，世界其他经济体对美国经济增长的信心下降。 美元流动性的模式是，美国提前支出，大量购买美国以外经济体的商品和服务出口美元，包括石油生产国和制造业中心在内的中国通过购买美国国债和美国金融产品来回收美元的流动性，但由于美国国债收益率持续下降，年海外经济体大幅减持美国国债，这

另一方面，美国经济的核心竞争力是科技，在美国的研发投资占gdp的比例一直很高，这也是美股中科技股市值占总市值权重越来越高、科技股在美国经济不断衰退的情况下依然上涨的重要原因之一

但是，近年来，随着其他经济体研发投入的增加，美国研发投入所占比例没有特点，美国经济劳动生产率也在下降，削弱了美国的核心竞争力，最终损害了美元资产的安全性，美元汇率也相对贬值。 年，美国研发投资占gdp的比例为2.84%，全球研发投资占gdp的比例为2.27%，但全球研发投资占gdp的比例每年上升6.1%，美国研发投资占gdp的比例上升0.7%

全球美元诉求将随着经济增长而逐步下降。

近年来，全球化停滞或倒退，美元诉求减少。 在二战以来的全球化浪潮中，美国获益良多。 其一是全球化带来了贸易的快速发展，贸易中美元被广泛采用为结算货币，因此全球对美元的诉求上升，美国骑着美元铸造货币税。 但是，近年来美国贸易政策的转变，使全球化停滞或倒退。

[当前欧洲/美元期权战略的运用]

基于上述美元汇率和欧元汇率走势分析，中短期内欧元兑美元汇率升值走势可能告一段落。 特别是市场可能会考虑欧洲央行采取越来越多的刺激措施，限制欧元汇率将提高欧洲出口的竞争力，从而推动通胀回升。 最近，欧元区的通货膨胀出现了时隔4年的负增长。

但是，我不知道欧元兑美元汇率的跌幅有多大。 因此，在期权战略上，可以考虑购买欧元兑美元的跨度期权组合，也可以购买欧元兑美元的风险逆转期权组合。 其中以欧元兑美元交叉期权组合交易，是欧元兑美元汇率在后市波动扩大的机会。 截至7月底，欧元兑美元汇率徘徊在1.17 1.19之间。 这是因为芝商的权利价格1.17的上涨和低价欧元兑美元期权的组合可以买到。 权利金分别为0.05的汇率点和0.1的汇率点，如果欧元兑美元汇率超过1.32或1.02，该交叉式组合将受益。

风险逆转期权的组合是指买入下跌期权和卖出上涨期权，或者相反的期权战略。 可以出售期权所得，支付为期权购买而支付的期权费的一部分或全部。 具体战略为，买入1.18的芝商所欧元兑美元下跌期权，支付权利金0.2汇率点，卖出权价为1.2的芝商所欧元兑美元上涨期权，权利金同样为0.2汇率点，总支出权利金为0。 这个期权组合可以达到两个目的:一是欧元兑美元汇率在1.2点以内反弹，整体不亏空，锁定欧元兑美元汇率在1.2点以内。 二是风险逆转的情况下，欧元兑美元汇率下跌，跌破1.18，就会获利。 该战略经常用于预期差异明显的市场。 程小勇