财讯：未来市场估值中枢有望继续上移 股指短期谨慎长时间不必悲观

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上周五以来，a股市场持续调整。 周二晚间，受美股大跌影响，周三早盘总指大幅走低，跌破8月12日低点和60日均线，下行考验7月27日低点支撑力。 事实上，自7月13日上证综指创下3458点年内高点以来，市场已经持续震荡了一个多月，短期市场动荡的首要原因是资金分流抑制估值和美股调整映射情绪。

资金紧张抑制评价值的上升

今年上半年在货币信贷双重宽松的推动下，a股市场估值得到系统修复。 5月中旬以来，随着货币政策的回归，利率下降带来的资产荒逻辑逐渐被打破。 受疫情常态化控制和中美关系潜在风险的影响，下半年经济复苏不明朗性较往年高，但流动性极限趋紧已成为市场共识，信贷扩张节奏很可能呈现三季度趋平、四季度缓慢收缩的态势。 在这样的背景下，市场的驱动因子从分母端(流动性)的支配演化为分子端(业绩)和分母端(流动性)的共同主导，即从通缩交易演化为回升交易。 这意味着，在指数水平上，2月和7月这样的贝塔机会再次出现的可能性很低，但全面扼杀评价值的风险小于年2季度。

受宏观流动性极限紧张的影响，a股市场整体评价修复的动力不足。 ipo的高速化和创业板注册制改革带来的资金分流效应，进一步加剧了股市微观资金面边际紧张的状况。 据统计，今年上半年a股ipo家数119家，共集资1393亿元。 从7月到现在的2个多月，有125家企业上市，募集金额达到1779亿元。 回顾中芯国际上市首日和上个交易日( 7月15日和16日)，无论是集成电路指数、半导体元件指数还是大基金持股的概念，都出现了非常明显的下跌。 如果短期蚂蚁集团上市，肯定会冲击短期市场的微观资金面。 另外，8月24日创业板改革落地后，受20%涨停板的影响，创业板投机情绪上升，低价股明显上涨。 其原因是部分游资利用新的涨停板规则集中宣传创业板低价股。 由于短期投机情绪的上升和低价股的崛起，大量资金从其他板块流入创业板，给前期涨幅较大的企业带来了调整压力。 在当前宏微观流动性全部呈现边际趋势的情况下，成长股和高估值板块面临降温，低估值顺周期板块的性价比相对提高。

美股的动荡暂时无需担心

最近美股市场的持续调整引起了市场的关注，投资者担心美股如果出现像3月那样的大幅下跌，会对a股造成负面影响。 我们认为，无论是从美股基本面的情况，还是从内外盘联动性的立场来看，现在都不需要太担心美股的动荡。 下面，从这两个观点详细说明我们的观点。

从美股自身情况来看，本轮美股调整是以科技股为代表的结构性调整，不是系统性风险。 从基本面的角度看，美元短期下跌，但libor-ois和主要信用利差等其他主要流动性指标仍维持低位，未见明显紧缩。 在联邦储备系统保持宽松基调的背景下，美股估值有支撑，短期调整越来越多的是龙头科技股短期超购和拥挤交易带来的利润回升，目前再现系统性风险的概率不高，如3月。 除非发生超出预想的利润空。

从内盘联动性的角度来看，美股对a股的影响主要体现在趋势层面和结构层面两个层面。 具体来说，在市场趋势下，美股下跌可以通过北上资金外流直接影响a股，也可以从港股、人民币汇率等渠道间接影响。 历史数据表明，外资持股占流通a股市值的比例与美股走势高度一致。 这是因为外资在布局全球市场时，关注权益资产的整体持仓，对各市场选择时关注较少。 在不发生系统性风险的情况下，外资的流入意愿首先取决于各个市场自身的趋势和赚钱的效果。 美股急剧调整后，外资将缩小风险资产配置，a股配置也将缩小(类似于年2月、年10月、年5月、年3月)。 。 在市场结构方面，同领域间非系统性风险的发生在一定程度上对a股相关板块产生了情感上的负面影响，如今年3月美国高收益公司债务风险对a股房地产板块的映射和近期美股科技股的调整，就是对a股科技板块的情感冲击。

期待着把握结构性的机会

从市场动向的角度来看，可以认为现在的市场像7月初那样大幅上升的概率很低。 第一个原因有以下三个方面:第一，中报数据显示，上市公司利润较一季度有所修复，但整体a股利润仍为负增长，市场整体估值涨幅大于综合指数涨幅，尤其是部分板块估值创历史新高。 第二，随着货币政策恢复正常，10年期国债收益率已经回到了3%附近。 货币和信贷扩张力的收缩意味着市场估值不会有太大幅度的提高。 第三，随着创业板注册制的开展、ipo的高速化和定增的开放，资金分流效应不容忽视。

其背景是，板块间机会的发掘起着重要的作用。 从利润角度看，随着经济数据的持续改善，顺周期企业利润有一定的维修空间。 从流动性的角度来看，现阶段类似于年末年初的情况。 年间，在无风险收益率( 10年期国债收益率)大幅回升的背景下，蓝筹板块大幅战胜了增长板块。 随着利率下行导致资产荒废的逻辑逐渐被打破，支撑增长股估值修复的宏观因素发生了变化。 从估值角度看，目前板块间估值分化较大，强周期属性金融房地产板块估值较低，医药、费用、科技等板块个股估值过高，增量资金难以从这些板块获得投资价值，越来越多的是游戏估值。 从上周开始，看到前期机构抱团以科技、医药、海天味增业为代表的支出股集体杀价态势，证明即使高业绩增长也难以消化高估值带来的压力。 因此，今后4个月在经济复苏势头良好、信用扩张步伐放缓的背景下，估值相对较低的顺周期蓝筹板块性价比更高。 对应失效指，if和ih相对于ic更具特点。

关于短期操作，在当前基本面暂时未出现超出预期的盈利，增量资金(特别是北上资金)入场持续性不强的情况下，美股的调整无疑再次挤压了短期市场的情绪。 建议期限在单边和品种间套期保值方面暂时展望，注意7月27日低点附近的支撑力度。 但是，从中长期的角度来看，a股的性价比相对于其他主要经济体较高，未来市场评价中枢有望继续上行，无需过度担心。 (陈畅)