财讯：多选项力求“最大公约数” 科创板巧解“减持题”

本篇文章2011字，读完约5分钟

随着科创板试点注册制改革的深入，首发股如何有序流通、创投基金如何循环、如何引入增量资金等一系列必答问题，在新的减持规则中找到了答案。

4月3日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板上市企业股东以非公开转让和销售方式减持股份的实施细则(征求意见稿)》(简称《实施细则》)。 科创企业股东除按照《科创板上市规则》规定的方法减持股份外，还可以通过非公开转让、销售办法，向符合条件的机构投资者转让首批股份。

不拘泥形式，不拘形式。 科学创板的上市规则中决定以非公开转让作为减持方法，但从概念上看，没有轮廓，自然也没有细节。 在上周末曝光之前，市场看了整体情况，知道了其中的不同。 在解读规则的具体条款方面，关注者当然也有疑问，为什么要和现在的路径分开生炉子？ 为什么选择用非公开转让的方法解决这个问题？ 这个方法好在哪里？

第一个问题的答案是改革的责任。 年5月实施的现行减持规则，通过限制不同减持主体的减持规模、锁定期和减持节奏，有效控制了减持股份在短时间内流向二级市场，较有效地抑制了大股东减持问题。 到目前为止，以问题为导向的现行减持制度，使本来汹涌澎湃的大股东减持潮消退，但从动机处理的角度来看，减持制度的设计还没有完成。 如果大股东股权高度集中、高估值、散户二级市场参与度高等问题长期存在，减持矛盾如影随形，这从今年一季度市场短期回暖时的概念炒作再次掀起波澜、减持蠢蠢欲动中可见一斑。

科技创新作为试验田，对股东减持制度的设计，只需要遵守现行减持制度的成立，但面对现实环境中客观存在的股东减持的诉求，必须走出创新资本退出才能循环利用的通道。 而前期政策吹风和再融资新规对减持制度的态度变化，在当前环境下暴露出来，继续通过调控减持规模和节奏来缓解或收紧减持，其余地方已经展开了有限的潜台词。

在破解高效有序减持制度的问题上，新建火炉是深化资本市场改革的必然要求。 非公开转让制度改变了以竞价交易为主的单一减持路径，开创了以市场化博弈为主的新途径，是对a股减持制度改革的大胆探索和尝试，是资本市场改革决心和魄力的展示和有力实践。

第二个问题是，为什么这个选择会成为非公开转让，它是否应对了现实土壤的诉求？ 其实，这种美股转卖制度产生的新生物并不是从天而降的，从与现行减持制度类似的机制同项来看，合作作用下市场化的方向更加明显。 现行减息规则公布时，曾被认为与美国144规则(公开市场减息)的慢动作不完全相同，但两者仍有异曲同工之妙:规范董事、大股东等特征股东通过公开市场的股票减息， 但差异也很明显，国外市场规定较晚，另外还提供了旧股注册后的公开发行(即存量发行)和向合格投资者的非公开转让两种方法。 这些与144条规则一起，构成了美国市场的转售制度，通过松散塞结的方法，综合形成了市场化的减收约束机制。 诚然，美国这一制度的比较有效性依赖于长期实践积累、市场评价、机构投资者参与度高等因素。 但是，历史经验和a股市场化改革的方向表明，疏通减持的堰塞湖不仅仅是一条水道。 在现行减收规定已经参考144条规则同时进行比较有效的前提下，不可以继续现有的经验进行引流吗？ 打开非公开转让制度，顺理成章地成为导致这一大额减持指控的新途径，是减持市场化处理之路的意义所在。

第三，科创板的非公开转让制度的利益在哪里？ 虽然需要呼应，但是需要进一步突破。 也就是说，市场化出现在哪里？ 记者初步整理，第一体现在以下几点:一是不再限制减收的比例和节奏。 与目前减持规则中竞价交易的3个月1%相比，股东减持的选择能力更强、更高效。 与大宗交易3个月来的2%和8成限制相比，没有比例、时间的限制，再加上便宜的7成优惠，有利于交易的达成、游戏的深化。 二是不设立硬性规定，更加市场化。

协议转让的单一受让人必须购买至少5%和市价8折的限价(见大宗交易)。 除了低价7折以外，非公开转让的主体需要对多个受让人启动门槛。 另外，受让人的持有比例和受让人的资金实力没有硬性规定。 3非公开转让的实施可以由证券公司组织，转让方可以对接越来越多的机构投资者。 如果机构投资者具有与特征股东相同的博弈意愿和能力，则可以识别股东的大额减持意图，并在此基础上提供上市公司股票的合理定价，受让方的套利空间将进一步被压缩。 如果大多数机构投资者的持股意图不是短期的交易对冲，而是持有一定的长期投资理念，持股期间的差异化加剧，那么在锁定期间就不会终止集中抛售，而是稳定二级市场股价。 所有这些都有助于达到双赢的效果。

这个划时代的尝试得到的答案是否理想，取决于市场各方面的努力。 科创板考试报名制担负着试验田改革的重任，要点在考试中。 既然《实施细则》试图重新定位减收制度，在科学创意板上建立有序、高效的减收机制，这个新的市场化考试问题就考验了各市场主体是否负有责任，是否展现出各自的能力。 希望这次的尝试能够为减收制度寻求有助于市场稳定运营的最大公约数。