财讯：2020年中资超高收益美元债投资实践策略

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开始刘北的主题演讲，首先是从发行商的角度分享债务管理和重组的绝佳方法和工具。 作为圆桌会议的一部分，五位专家将重点从投资者的角度分享投资战略、市场展望和观点。

以下复印件根据中资美元债务重组和超高收益债券投资网络研讨会圆桌会议复印件整理。 圆桌嘉宾有cqs的陈奕、钟港资本的刘北、嘉吉( cargill )的沈陆淼、凯易律师事务所( kirkland ellis )的唐温晨、bfam的吴公梁。

虽然有多年的经验，但由于结构二级( structural subordination )、债券结构效用( keepwell结构债务认定等)、过去例子的缺失、国内外法律法规的不同等，几位投资者嘉宾(陈奕、沈陆淼)

沈陆淼认为中资美元债券是牛市投资品种( bull market trade )。 特别是根据过去的经验，在受到压力后，中资美元债市的兑付经常出现两极化。 要么全额兑付，要么兑付的比例非常低，投资者应该持慎重态度。

为了避免面临两极化兑付的困境，在选择券时必须仔细判断企业的还款能力和还款意愿。 投资者需要努力研究企业的基本面，沈陆淼先生分享说，以前为了弄清房地产企业的真实资产状况，她跑了这个企业的所有项目，计算了那个nav。 只有这样，才能看出那些企业在市场上被误杀，那些企业在基本面上有问题。 这样的分解是投资的大前提。

不仅微观上拆散企业，投资者宏观周期的评价也非常重要。 在一些周期性领域(例如大宗商品、钢铁、房地产等)的周期底部，有一些大公司因外部原因而陷入困境，在这种情况下，这是一个值得考虑投资的机会。 周期过后，这些企业的资产价格一般会大幅反弹。

之后，吴公梁在分享佳兆业重组案例时，特别是在佳兆业重组过程中，提到了深圳资产的大幅上升，大大缓解了整个重组过程中遇到的种种纠葛和矛盾。

寻找因外部原因被市场误杀的企业，不淡化基本面、伪造财务的企业，是超高收益债券投资的第一步。 除此之外，企业的还款意愿也是重要的考虑因素。 印度和东南亚有很多企业，虽然有偿还能力，但没有偿还意愿。 偿还意愿的核心是企业大股东的利益是否与债权人的利益一致。 债务重组时，如果债权人不能与大股东在较大结构上达成双赢，重组事件就不会有多大进展。 沈先生对此分享了正反两个例子。 在大股东与债权人对立的情况下，重组时间可以毫无进展地持续多年，而在大股东利益与债权人利益一致、有效解决债务问题符合大股东利益的情况下，重组的推进迅速而比较有效，对债权人非常有利。

虽然结构性的二级手中的权力很少，但投资者应该有计划，知道自己手中的子弹，什么牌，怎么打。 投资者何时变得激进，何时变得保守，将直接影响企业重组的方向。 沈陆淼说，在她参与的一个例子中，他们花了很大的力气，聘请了专门的律所，引进了trustee，实现了资产进入拍卖的过程，拍卖了资产的偿还，从而获得了对他们来说最好的结果。 当然，这一解决不利于junior creditor，沈陆渍指出，在债务重组中，不仅股东与债权人的谈判博弈，不同等级的债权人之间也存在对抗与合作。 如何使法律和权利最大化，保护自身利益，应该由超高收益债券的投资者掌握。