财讯：制度革新需防控风险 政策更为灵活宽松保荐机构跟投变直投

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资本市场改革有序推进，证券公司和投资政策也在不断优化调整。 推荐机构在挖掘政策利益的基础上，也有必要注意利益输送等风险。

在注册制改革的背景下，作为推荐机构和销售商的证券公司备受市场关注。 从科创板强制投到创业板对4类企业采用强制投，到新三板精选层放开投资时点和投资比例限制，从投转为直投，政策更加灵活放宽。

多位分析师在接受《国际金融报》记者采访时表示，推荐+直投对证券公司业务确实利好，降低投资价格，加大投资收益，增强证券公司的主观能动性，给选择层带来越来越多的增量资金，增加新三板的流动性。 与投政策的一些变化充分体现了资本市场改革的市场化取向，精选层更加开放。

精选层和投政策更为宽松

证监会日前发布《监管规则适用指导机构类一号》，确定开放保荐机构直接投资新三板精选层企业的时点限制，可以先保荐、后直接投放。 另外，新三板推荐也不受推荐机构及其控股股东、实际控制人、重要利益相关者持有发行人股份合计超过7%的限制。

深圳基金董事长中金华创在接受《国际金融报》记者采访时表示，取消强制投票对券商是一大束缚，将此前对精选层的被动投资变为积极投资，大大缓解了券商的资金压力和投行后的风险。

龙涛认为，新三板精选层放开保荐机构的投资时点和投资限制，对证券公司的业务非常好。 证券公司是最了解推荐公司的机构。 这是因为，对于优质、爆发力强的精选层股票，证券公司可以大比例投资和先直接投资后推荐降低投资价格，从而提高投资收益。 对风险系数高的精选水平的目标，如非营利企业、有表决权差异的公司、红筹公司、高价发行公司4种公司，采用少量参与或不参与，推荐后直接投资的方法降低投资风险。

上海国家会计学院金融系副教授、硕士生导师叶小杰在接受《国际金融报》记者采访时表示，对证券公司来说，可以根据自己的现实情况和对ipo公司的评价自主决定，增强了证券公司的主观能动性。 而且，证券公司有助于进一步整合投票部门和研究部门的资源，促进证券公司更快的发展。 对精选层来说，证券公司掌握更大自主权后，根据自身的新闻特点积极投资，可以带来越来越多的增量资金，增强新三板的流动性。

在新三板类注册制中，定价走向市场化意味着证券公司的直投也有风险。 7月27日，首批32家精选层公司挂牌上市首日发行6成以上股票，对证券公司的定价和承销能力提出了更高的要求。

3种和投制度的区别是什么？

从三个板块的比较来看，科创板试点推荐机构相关子企业和投制度。 基于合规性、运营性、包容性的考虑，投资主体为保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司，以及投资资金来源完全为自有资金。

虽然科创板强制和投制度备受争议，但创业板注册制改革进一步优化了推荐机构和投制度。 创业板并不要求证券公司强制对所有推荐的项目进行投票，而是只对未盈利、筹资结构、特别投票权、高价发行的4类企业进行强制投票。

叶小杰的解体分析表明，科创板中的证券公司和投票制度是强制性的全面投资，证券公司必须投资在子公司推荐的公司，其目的是让推荐机构平衡各方面的利益，特别是中小投资者的利益。 但是，在实践中，科学创板的强制性全面和投制度也受到了一点质疑。 另一方面，证券公司需要投入巨额资金，同时需要锁定24个月，这将给证券公司带来巨大的资金压力。 另一方面，证券公司有可能通过提高发行费用，转嫁到投资价格和ipo公司上，最终由广大投资者购买。 而且在强制投票的情况下，证券公司有降低发行价格的动机，也在一定程度上阻碍了ipo价格发现功能的发挥。

叶小杰认为，创业板只对投制度比科创板灵活、风险较高的4类公司进行强制投，是对科创板和投制度弊端的纠正，也受制于证券公司。 新三板精选层和投制度完全开放，可以先推荐后直接投，也可以先直接推荐。 并且，不限定证券公司的子公司进行投资，母子公司都可以参加，给予证券公司完全的自主权。

与投政策的一些变化充分体现了资本市场改革的市场化取向。 叶小杰对《国际金融报》记者说，从某种意义上说，科创板的和投政策是行政管制式的政策，体现了政府主导政策的刚性。 创业板的和投政策向市场化方向迈出了一大步，充分考虑科创板实践经验教训的新三板追投政策更加市场化，以前的调控全部放开，表明市场在资源配置中起着决定性的作用。

证券公司必须防止利润运输

虽然资本市场改革有序推进，证券公司和投资政策也在不断优化调整，但证券公司在挖掘利润，也需要注意背后的风险。

从科学创板到创业板再到新三板精选层，证券公司和投资制度不断调整，这是投资制度和资本市场实践中优化的必然结果，反映了三个板块的差异。 关于推荐和投票制度的后续改革，叶小杰提出有必要进一步注意这项政策在三个板块的实施效果。 未来可以注意ipo定价、ipo股价波动等三大板块的差异，为推荐和投票制度改革提供参考。

与投政策的一些变化，反映出监管层对不同层次市场应采取差异化政策的构想，反映出摸着石头过河，不断寻找改善的战略。 龙涛认为，事实表明，保荐和投行制度在一定程度上为投资者擦亮眼睛，指明投资方向，是公司质量的试金石。

而且，风险也不容忽视。 一些机构是否利用精选层投资限额的放开进行市场操作？ 直投机构有可能成为某种好处相关人员的工具，改变形式成为兰德曼吗？

横涛强调，新事物和政策具有两面性，建议监管层采取循序渐进的办法，逐步放开限制尺度，降低试错价格。 例如，如果直接投资的比例限制被取消，证券公司内部控制机制不完善，那么这笔另类投资就会每秒成为盘侠，可能会引起巨额的损失风险。 (朱灯花)