财讯：美国美联储选择负利率的痛与乐

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受新型冠状病毒大爆发的影响，美国4月失业率上升至14.7%，为20世纪30年代大萧条以来的最高值。 而且今年一季度实际国内生产总值年率下跌4.8%，创下全球金融危机以来最大跌幅。 为了防止经济进一步下跌，美国总统特朗普呼吁联邦储备系统将利率降至负数。

作为货币政策工具，负利率的目标是以超强度抑制资金价格向市场输入充裕的流动性。 在资金方面，央行存入商业银行的法定准备金不仅收取活期利息，还收取负利率管理费，公司和个人存入商业银行的现金不仅赚不到利息，相反还按负利率支付管理费。 据此，银行等金融机构将增加信贷市场的资金投入，鼓励公司增加投资和居民支出。 在资产方面，公司和居民的贷款享有免除融资价格的特权，可以刺激市场主体申请信用支持的积极性。

当然，负利率流动性的扩大和增配作用不仅体现在公司的间接融资水平上，也充分落地在直接融资效果上。 另一方面，资金利率和债券利率一直在正向运动，负利率意味着债券收益率也一定是负的，这样公司债务融资价格将大幅下降，之后的商业投资扩张将得到更有效的支撑。 另一方面，资金负利率代表着储蓄市场现金投资配置的溢价空间变窄或消失，相应地让部分资金进入资本市场，从而提高公司股市融资的可得性和便利性，改善公司财务状况，延长商业活跃周期。

由于资金利率与债券收益率成正相关，必须强调负利率作为货币政策工具表现出的效果也能传递给财政政策。 另一方面，在负利率环境下，财政扩张的逻辑非常直接，只要国债利率明显低于名义经济增长，任何政府债务规模都将可以持续。 因为债务/gdp的比例已经收敛。 另一方面，在负利率政策的支持下，国债发行不仅可以担心无价格支付，随着货币贬值，应补偿的债务也将得到实质性的稀释。 当然，更大的景象是，一旦可以发行负利率国债，政府就可以不增加赤字，只通过减税和增资来扩大就业，促进经济增长。

对联邦储备系统来说，除了上述负利率常态能效明显摆在自己面前外，还可以看到美元利率能够下降的最新客观原因。 与欧洲不同，先有资金市场负利率，后有债市负收益率，目前1个月的美国国债和3个月的美国国债收益率已经跌至负值。 这两种期限的国债一般被视为现金，证明联邦储备系统印的钱依然无处可去，市场拥抱着现金。 并且，由于债券的价格和收益率相反，短期国债最初的负收益率很大程度上表示债券价格在上涨，债券诉求旺盛，背后折射出的真实镜像是投资者对这些债券支付高于票面利率的溢价，继而在公开市场上居高不下。 债券呼吁的强度和价格高的企业也相反降低了收益率，给资金利率带来了压力。

当然，至今联邦储备系统仍未对负利率采取任何松口措施。 此外，无论是大萧条时期还是金融危机时期，联邦储备系统都没有勇气获得负利率工具。 根据联邦储备系统主席鲍威尔的最新表态，已经发表的货币政策行之有效，联邦储备系统采用这些政策工具支撑经济，负利率政策不在联邦储备系统考虑范围内。 比起价格工具，联邦储备系统更希望选择和使用数量工具。 这是因为无限qe等不仅可以及时、充分地向市场投放流动性，而且负利率还可能产生难以控制的负效应和金融市场的后遗症。

首先，负利率对银行等金融机构来说实质上是超常规的金融压制，银行贷款不仅没有利润，而且存款利率下降幅度有一定的不对称性(前者多大于后者)，直接压缩银行的存款利差空间，但作为应对，银行将增强贷款 另外，即使银行能够承受负利率带来的利益流失，也必须考虑由此带来的道德风险。 如果银行因负利率出现资产负债表恶化，或者储户受负利率驱使从银行取现，引发银行挤兑热潮，或者爆发银行信贷风险，无疑是高达摩克利斯剑一样的警惕。

其次，负利率的启动和存续的环境是低增长+低通胀，但对公司来说，负利率意味着未来融资越来越便宜、越来越便利，财务规划可能是基于贷款价格下降和调控的延期融资。 另一方面，低增长容易引起公司悲观的经济预期，低通胀也难以引起公司更高投资回报的预期，公司贷款的诉求在低利率下不会明显增加。 对居民来说，低通胀也同样倾向于形成通缩预期，为增加未来费用而储蓄，费用意愿可能也难以始终有效刺激。 除非诉求方的投资和支出实质启动，否则宏观经济基本面不会随负利率发生明显变化。

再次，负利率在便利公司直接融资时，有可能引发资产价格泡沫，爆发债务风险。 请考虑一下。 的资金诉求者以无价格从金融机构获得融资，迅速受益于资本市场，投资游戏变得如此简单刺激，整个社会容易卷入资产跟踪和竞争，在资产价格上涨阶段，通过财富效应，促使人们扩大费用，最终传导至常规商品价格上涨。 但是，资产泡沫破灭后，社会财富大幅减少，引起贷款损失和债务的通缩循环，产生的通缩效果往往比单纯的普通商品通缩要剧烈得多，简单来说，复利的钱有多好，负利的伤害有多大。

最后，从欧洲央行-0.5%和丹麦央行-0.75%的负利率运行结果来看，除就业目标发生较大变化外，地区通缩压力实际上并未缓解，欧元区经济依然疲软。 前车之鉴是，基于巨大的政策机会价格考虑，联邦储备系统应慎重选择负利率。 不仅如此，联邦储备系统还表明，尽管货币宽松筹码自去年以来有所增加，但美元并未逆势上涨，说明零利率或负利率对通胀的刺激力其实非常有限，从而使得联邦储备系统对负利率的态度更加保守

在是否选择负利率的问题上，联邦储备系统不仅要表现出足够的精神和策略，还需要表现出足够的胆量和魄力。 张锐

(作者是中国市场学会理事、经济学教授)