财讯：金融行业的脱钩风险也正在加剧 中国股市能持续为外资带来超额收益

本篇文章5426字，读完约14分钟

中国资本市场的大门以前所未有的速度和魄力向全球资本敞开。 开通债券通、沪港通和扩大深港通额全球三大指数纳入a股，因子逐步上升的qfii制度运行17年后，限额被取消。

限制壁垒一起被拆除，国际资本自由进入中国资本市场，海外机构投资者成为a股的新生力量。 上海深港通开通以来，外资净流入资金已过万亿，外资持股市值已迅速公开募集、追逐危险资金，接近三足鼎立之势。 在外资、公募、私募基金、保险资金等多家机构投资者的影响下，a股的投资生态也发生了巨大变化。 上市公司的新闻披露更完整，投资者的利益更被重视、更重要，聪明的长期价值投资理念潜在地影响着所有投资者。 并且，中国监管深化了资本市场改革，随着注册制的宣传，新证券法落地，中国逐步接轨国际成熟市场。

在全球金融市场胡说八道的时候，全球资本站在了暂时找不到方向的十字路口。 在巨大的不明朗之下，海外机构的投资者如何理解中国经济的转型，如何看待资本市场改革下的短期震荡，如何把握中国的投资机会，经济提醒报发表《投资中国》栏目，试图拨开迷雾，探索他们的投资密码。

华尔街的担忧非常明显。 在提到中美之间的风风起云涌、激惹市场神经、大洋彼岸的金融机构时，刘利刚向经济提醒报记者表示，华尔街和全球500强公司关心美国政府当前的对外政策。

9月3日，经济注意报记者采访了花旗首席经济学家刘利刚。 在外资和国际机构积累了20多种职业经验的资深行业人士，对国际形势有着清醒的认识。 他认为，逆全球化的趋势已经发生，他不同意中美之间不能脱钩。 事实上，一点的行业发生了包括科技和贸易在内的挂钩，金融业的脱钩风险也随之加剧。

但对中国的技术追赶，刘利刚并不悲观，在现在这样好的条件下，一点点领域的技术突破还是值得期待的。

在投资和出口的未来不能成为拉动中国经济增长的重要引擎的情况下，刘利刚对内需所具有的潜力表示乐观。 他在多个数据中指出，中国民间支出占gdp的比重( 41%-42% )与西方相差20%-30%，如果农民向政府租赁的3块土地产权比较明确，则释放20万亿美元的财富效应，使用创新金融工具，城市居民锁定在房地产上的附加

外资机构的投资者也同样乐观吗？ 过去十年，中国资本市场给外资机构带来了巨大的超额利润。 刘利刚认为，未来也是如此。 海外投资者在中国的资产配置显然与中国gdp在世界经济中的地位不一致。 今后，人民币资产将受到海外机构投资者的欢迎。

我不同意中美之间不能脱钩

在金融业，金山云、理想的汽车、贝壳找房等依然选择在美国上市，美国金融机构如高盛、摩根士丹利也进一步增持了合资证券公司的股份。 中美之间的脱钩会出现在哪里？

刘利刚:另一方面，钩子脱落了。 即使签署了第一阶段的贸易协定，贸易摩擦也在继续。 根据美国彼得森国际经济研究所的报告，美国对中国的平均关税为19.3%，到年6月为止，美国对中国的平均关税仅为3.8%。 在当前的高关税下，将进一步引起产业链布局的一些变化。 如果产品以美国市场为中心，公司正在考虑将生产线从中国转移。 例如包括美资、韩资、日资在内，中国公司也以美国市场为中心的情况下，考虑将生产线转移到越南和其他东南亚和南亚各国。 所以如果中美在第二、第三阶段不怎么达成贸易协定，产业链的移动也会继续。

科学技术方面也在解除挂钩，特别是美国的华为出口管制，中国优秀的公司不能使用美国制造的芯片，或者其他国家使用美国技术生产的芯片，会对生存和中国的5g领域产生负面影响。 此外，美国对中美科技和文化交流加强了管制，技术敏感的专家已经不再招收中国留学生。

在金融方面，我们看不到脱钩，但我们看到许多金融脱钩的风险，如中等股退市等。 中国的反体制政策也会降低对美元的依赖性。 虽然这个部分不能完全拔出，但可以期待它会部分拔出。 所以我不同意中美不能脱钩的说法。 脱钩的风险还很大。

总之特朗普的现象不是特殊现象，他代表的是西方舆论，但现在舆论认为过去20到30年全球化速度太快，极大地损害了西方中下层劳动者的利益。 美国民粹主义在上升，逆全球化的趋势已经发生。 特别是这次新型冠状病毒大爆发后，不仅美国，欧盟、日本等主要经济体也在考虑产业链的重建，日本已经有了让他们的公司回流的政策。 全球化趋势将继续下去。

经济注意网:随着美国在科技领域对中国企业的钳制越来越严重，美国芯片禁令将对中国高端制造业产生多大的冲击？ 有绕行的路吗？

刘利刚:现在需要考虑的是，对华为的这种制裁是否会持续到对其他中国高科技公司的制裁？ 其他第一点的芯片生产国，如果使用美国生产的设备和软件，必须向美国报批，才能出口到华为这样的公司。 这个风险在选举后是否还会持续也需要注意。

如果没有华为那样非常严厉的制裁，芯片的供应应该不是大问题，特别是和费用有关。 未来华为可能无法成为手机，但中国的oppo、小米、vivo等可以继续，也许会看到替代效果。

中国每年从海外进口芯片2500亿美元，如果美国对中国公司实施如此严厉的制裁，对韩国、台湾、日本甚至美国的芯片制造业的影响将非常负面。 目前，英特尔放弃了高端芯片的生产，从而使台湾积体电路制造受益，2022年以后有了订单，但对其他芯片制造公司的负面影响很大。

中长时间中国是具备高端芯片的生产能力还是有追赶的过程。 现在，从最基本的要素、市场诉求、资本支持、公司创新和人才来看，我认为中国现在都具备了。 中国的市场最大，包括苹果在内的20%以上的市场份额也来自中国。资金方面也不用担心。 中国是资本严重过剩的国家，我们的储蓄率超过40%左右，为世界之最，中国有3.1万亿的外汇储备。 中国开通科创板，可以在资本市场支持中小企业创新，中国在不久的将来完全可以拥有自己的纳斯达克，未来将培育非常多的独角兽公司。 在人才方面，也不应该妄自菲薄，中国每年约800万大学毕业生中，理工科相关的毕业生人数远远多于美国、印度。 今后如何更好地结合这三个要素，应该促进核心产业的快速发展。

这个追赶的过程不是一蹴而就的，短期内可能会有点痛苦，但是我认为中长期来看，中国芯片产业的崛起，会给韩国、日本、美国的芯片产业带来很大的冲击。 那时，美国使用这样的政策，我认为其自身领域的生存值得怀疑。 所以我没那么悲观。 在现在这样好的条件下，有望取得一点领域技术的突破。

经济注意报:我认为美国对中国金融机构的制裁会带来杀敌千人的自我损失八百的结果。 华尔街对特朗普发动的这一系列中国政策是什么态度？

刘利刚:中美所有的突出点，其实都对华尔街的好处非常负面。 如果美国对中国香港的中资金融机构实施制裁，也会影响美资在中国和香港的利益。 中概股从美国退市开始，美资投资银行的利润、科技上的制裁、禁售和加速脱钩将影响美国的高科技公司，特别是芯片制造商，在中国的市场份额也将影响华尔街银行和金融机构的利益。 做贸易需要融资，有对冲基金的风险，银行的业务也受到影响。 看到下一步冲突加剧，全球股市和债市将出现巨大震荡。

从这几个方面来看，华尔街的选择也非常清晰，华尔街和世界500强公司都不会对美国政府目前的政策感冒。

费用潜力非常大

经济注意报:最近，关于经济内循环为主、双重循环促进快速发展的新格局，成为了较为热门的话题。 在逆全球化的趋势下，出口乏力，拉动内需已成为必然，但从这两个月的数据来看，费用依然乏力，如何实现经济内循环？

刘利刚:内需的动力还是看刺激费用的方法。 如果拉gdp三辆马车，像中国这样的大经济体，是不能依靠外需推动增长的。 虽然在投资方面诉求还很大，但是投资的边际贡献在gdp上有所放缓。 基础设施基本完备，今后，从以前开始基础设施建设就作为地铁、高铁、城市化相关投资被流传。 唯一可以做的事情就是在新的基础架构方面与5g相关，包括数据库、云计算、区块链、智能城市等。 以较广的概念统计，它占中国整体投资总量的20%以下，因此今后也不容易用基础设施拉动经济。

房地产黄金时代过去了，房地产投资很难恢复到以前两位数的增长，今年花旗的预测是5.6%，这样的数字对房地产投资的增长来说已经很好了。 目前央行和银监会给房地产开发商设置了很多红线，今后房地产开放商也不容易以高杠杆的方式高速发展。 从投资、政策、诉求来看，表明房地产投资是今后逐渐减少的过程。

公司的相关投资，疫情过后，高科技方面增加投资的可能性非常大，增速也恢复了正增长，但从以前开始制造业并不像以前那样每年有10%或15%的增长。

中国在费用方面的潜力非常大。 目前民间支出占gdp的比例在40%左右，与西方的60%-70%差距非常大。 怎么释放？ 需要从三个方面开始。 第一，是否着力重建社会保障体系，降低中国人民的预期储蓄动机。 现在储蓄率高是因为想为孩子的将来在学校存钱，为自己的医疗和将来的养老做准备。 如果通过重建中国的社会保险制度来降低教育的价格，那么大家就不需要买学区房，建设养老制度，医疗、保险覆盖其深度和人群，老百姓的储蓄自然就少了。 在内循环政策出台之前，也谈过这些政策，但没有看到比较迅速有效的落实。

第二，如果到2025年中国每年能增速5%，我认为是可以合理实现的增速，如何维持这种增速？ 由于社会的全要素生产率由科学技术水平决定，中国今后必须扩大对创新、研发、教育的投资。

第三，如何释放当前农村和城市居民的财富效应？ 中国房地产的总估值约为32万亿美元，5至10年前买房的人现在贷款非常少，他们拥有很多正资产。 要取出一部分这部分非常大的正资产并提前，需要金融创新的帮助。 例如，美国有住房贷款( homeequityloan )，可以从房价上涨带来的增值资产中提取部分早期费用。 如果中国银领域出现类似的产品，这些比较有效的金融创新无疑会刺激中国城市的成本，带来巨大的财富溢出效应。

另外，在农村地区，农民向政府租赁的3块土地的宅基地、农田、集体建筑用地，如果产权比较明确，也会给各农户带来非常大的财富效应。 我们的影子价格以三块土地的全国平均价格计算，只有20万亿美元的财富效应。 如果保证租赁土地，所有土地都有产权证，这些产权证就可以抵押给银行，由此，中国农村的费用潜力释放也非常大。

经济注意报:这些政策听起来很有创意，但执行起来可能并不那么简单。 例如，不能提高房价吗？ 这也是管理层所担心的。

刘利刚:越来越多的农村建设用地进入市场后，土地供应可能会提高，地价可能会下降，实际上有利于抑制房价。 另外，如果农民宅基地可以出租的话，长时间租赁城市居民，其实也是加大供给的政策。 我们现在面临的问题是，由于居民用地少，工业用地多，土地价格越来越高，房地产价格越来越难下降。

人民币资产潜力非常大

经济提醒报:海外机构投资者最关注中国经济和中国资本市场的问题是什么？

刘利刚:海外机构的投资者现在基本上没有限制中国市场的投资，他们可以非常方便地投资中国的股市和债市。 另一方面，外资担心的是今后的政策监管问题，是否会突然收紧，造成外资机构外汇方面的损失？ 这是因为中国资本开放比较谨慎，基于我们监管能力的资本账户开放的谨慎手段将会持续下去。 外资优先投资于没有资本管制的一点市场。 既然资本账户开放比较谨慎，其他政策方面今后是否更加透明、更加可预测，将减少外资机构投资者对中国市场投资的担忧。

目前还没有确定的说法，只是现在不征收资本利得税，不知道将来会怎么样。 税收也影响外资的资本收益率，将来有可能引起股东分红预期不同引起的纠纷等。

中国是世界第二大经济体，前30年中国经济增长率为第一大经济体，世界第一。 海外机构投资者在人民币资产上的配置远远低于中国gdp在世界上的地位。 海外投资者在中国债市的规模只有2%左右，股市量更少。 花旗进行过研究。 如果海外机构的投资者在我们的银行、股市和债市有5%的份额，未来5年内中国可能会有44万亿美元的组合资本流入。 我们现在看到海外投资者正在增持人民币资产，但与人民币资产的潜力相比还相差很大，今后人民币资产也很受海外机构投资者的欢迎。

经济提醒报:外资认为中国股市的未来会继续给他们带来超额利润吗？ 如何理解市场的短期波动？ 你认为未来a股的投资主线和逻辑是什么？

刘利刚:当然，这也可以和中国股市更快的发展一起看。 中国a股今后将如何走向更成熟的股市，也就是像美国、香港和其他较成熟的资本市场一样成为价值投资的市场，从而降低波动和风险？ 波动的减少不仅与可预测的宏观、产业和监管政策相关，政府还应积极鼓励形成以机构投资者为中心的投资主体。 通常，组织投资者对公司进行非常深入的研究，对评价值做出非常仔细的判断后再做投资决定。 这个决定并不会马上得到有效的利益，他们有持有期的考虑。 海外机构投资者的参与有助于培育中国的资本市场。 另外，中国资本市场的自身改革也非常重要，这必须与中国养老金制度改革、保险业改革、资产管理改革一起看。 如果这些改革是正确的，中国股市将有大规模的长期资本进入股市。 当然这些改革不是一蹴而就的，必须花时间进行。

投资主线也必须寻找中国经济转型，即服务业、支出的兴起和机遇。 而且为了使经济持续增长，革新也是必要的。 高科技企业今后的投资价值将越来越显现。 一个中国的结构趋势也可以遵循。 例如，老龄化、一个养老领域相关的医疗和医疗服务诉求有很大的诉求，这些领域有很大的潜力。 (郑一真)