财讯：破产处置流程需完整 推动高收益债市场快速发展仍需打地基

本篇文章2330字，读完约6分钟

为了提高违约处分的透明度，越来越多地使用法庭的处分方法，加强投资者的保护条款。

华晨汽车、永城煤电、紫光集团因今年一系列大公司债券违约的事情，市场开始真正重新审视违约处置和保护投资者的重要性。

违约再正常不过了，中国信用债务违约率实际上低于国际市场，回归刚性兑付也不可取，但最重要的是债券发行时能否设定合理保护投资者的条款，违约后是否有透明和体系处置程序。 富达国际基金经理成皓日前向第一财经表示。

不仅是国有企业债券，随着外界对收益的要求越来越高，机构配置高收益债务(俗称垃圾债务)是必然趋势，但高风险高收益债务一旦违约，意味着血本无归，投资者的参与度也将受到影响而减少。 那么，国际市场在保护投资者和处置违约方面有什么经验？ 中国监管层此前多次提到的高收益市场的快速发展如何才能实现？

破产程序必须完整

违约处置是近期讨论最多的话题之一也是未来中国信用债务市场国际化的关键。

违约的处理必须有序，国外违约的数量实际上越来越多。 虽然不能踩雷，但国内管理者这么害怕踩雷，是因为担心一旦违约，血不回来，这也是破产处置流程还不清楚的原因。 成皓表示，在中国发生的约800个债券违约案例中，只有10%的人能够确定违约后的本金偿还率。 一家机构的研究表明，过去一年违约债券的回收率仅为约17%。

相比之下，海外市场的违约处置更有效率。 例如，兴业太阳能的债务重组在一年内完成，发行人和投资者之间有商。 他说。

另一方面，国际市场倾向于使用法庭处置方法，而在国内，早期越来越多的公司(特别是民营企业)倾向于采用庭外和解的方法。 对于银行，广义基金面临的最大问题是新闻不透明，其好处得不到保证，处置周期长达两三年。 例如，中民投、永泰能源等在违约后两年仍未看到司法程序的进展。

另一方面，成皓表示，银行缺乏推动法庭内处置的动力，也是因为与广义基金的好处需求不一致。 银行在意贷款尽可能减少，持续获得利息，但广义的基金需要应对回购和流动性的诉求。 这是因为我们重视本金尽快到期。

银行是公司资金交流、投融资活动接触最多的金融中介。 公司与银行在存款、票据、贷款、授信等业务深度合作，银行营业网点众多，可以全面、先进地监控公司的现金流量情况。 但是，非银机构在上述方面能力薄弱。 这是因为公司在出现现金流量压力和信贷风险时，反应比银行快。 天风证券副总裁、天风国际证券董事局主席翟晨曦此前对记者表示。

投资者保护条款必须充实

即使是国际市场，在上述好处需求不一致的情况下也同样存在，但关键是是否有限制发行人行为和违约处分的特定法律条款，通常国际市场上有保护广义基金权益的限制条款。

成皓表示，海外债券条款对投资者的保护程度较高，如消极担保( negative pledge )，意味着借款人向借款人担保，在其还款前，不得对其财产设定有利于其他债权人的法律形式。 简单地说，消极担保是指公司不能持有名义资产进行担保。

他还表示，在国际市场上，债务人有担保子公司债务的子公司违约( subsidiary guarantee )条款，如果母公司违约诱发子公司违约，则意味着母公司违约价格居高不下。 其重要性见于华晨汽车违约案例中。

具体来说，华晨汽车对核心企业华晨宝马的控制力不强，但母公司自主品牌曝光度低、竞争力弱、现金流产生能力弱、债务结构以短债为主，结构不合理。 到了年3月，华晨汽车信用恶化，销售额下降，现金流恶化，财务风险上升。 截至同年8月，企业流动性紧张，成立债务委员会，二级市场债券价格下跌，随着多家子公司股权转型，负面舆论增加，公司面临较大的再融资压力。 最后在同年10月，企业发生了公开债务违约。

如果华晨汽车有附属担保，母公司的违约价格将大幅提高，但华晨汽车完全与子公司划清界限，这也在一定程度上反映了国内市场对投资者保护的不足。 成皓表示。 他认为将来有必要越来越强调条款的重要性，在永煤违约事件发生后，涉嫌在违约前转移资产，逃避废债，但在没有明确法律条款的背景下，真正逃避废债并不容易。

推进高收益债务市场的快速发展仍然需要打下基础

值得一提的是，处置完全违约和加强投资者保护条款对我国高收益债务市场的快速发展也至关重要。

在海外市场发行高收益债务时，条款会附加很多条件。 否则，可能无法发行。 条款齐全的情况下，一旦发生违反条款的情况，投资者可以立即行动，要求加速清偿。 成皓表示。 但是，在国内，最近的例子反映出，虽然发行人被质疑在债券到期前转移资产，但投资者并不容易找到要求发行人提前还款的约束条款。

由于海外高收益债务市场十分成熟，投资集团不断成长，高风险符合高收益。 这是因为即使是b以下估值的债券也具备很高的流动性。 东方金诚国际信用判断有限企业董事长罗光元此前向记者表示，由于各种监管限制，中国评级市场为半谱系，即aa以下评级较少。 他说，这对快速发展高收益债务市场至关重要。

此前，中国央行副总裁潘功胜表示，推进高收益债务市场建设，增加私募等高风险偏好投资者，提高债市包容性，健全信用评级和风险定价机制，凸现隐性发行价格，降低债市违规的道德风险。

成皓表示，近期国企违约成为推动未来高收益债务市场快速发展的契机。 永煤违约真的让市场感受到了违约处分的重要性。 因为感到疼痛的机构很多，包括银行。 否则，光靠广义的基金力量推进改革并不容易，需要银行的参与。

许多国际机构认为，目前中国国内的高收益债务市场实际上正在萎缩。 如果将来能够提高违约处分的透明度，使用越来越多的法庭内处分方法，加强投资者保护条款，增强国际投资者进入中国信用债务市场的信心，扩大中国高收益债务市场的规模，提高流动性，这也将越来越多的公司进行债务融资，促进直接融资