财讯：原油市场经历3个月盘整后连续两周下跌 “负油价”会卷土重来吗？

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分解表明，二季度原油市场出现负价格是由于期货市场的快速发展，原油的金融属性增强，cme临时编纂规律在其中起到推波助澜的作用，在供需基础面恶化和期货合约接近交割流动性不足的情况下，引发了原油市场金融风暴。 目前，原油市场经过长达3个月的盘整，连续两周大幅下跌。 这表明，原油投资者在当前不确定性较高的情况下，对原油的评价不仅应观察供需基础面的影响，还应观察金融属性对其价格波动的影响。

a第二季度原油市场出现负价格的原因

受新型疫情影响，原油价格自一季度回落后，二季度回落至负值，更是令人震惊。 今年4月，国际原油价格波动剧烈，4月21日，wti 5月原油期货合约迎来最后一个交易日之际，油价暴跌至-37.63美元/桶，创历史新高，达到负305.9%。

商品属性:基础分解

油价暴跌离不开基本经济面的支持。 今年3月，因新型疫情引发的肺炎疫情导致原油市场骤减，加之价格战引发油价首次暴跌，3月底，wti原油价格跌至20美元/桶附近。 这样的油价已经超出了各产油国的预想。 美国石油公司最先受到其冲击，年轻石油公司的生产价格达到45美元/桶，很难以这么低的价格长时间运营。 俄罗斯和中东的主要产油国也背负着低价格、巨大的财政压力，财政收支无法平衡。 为了帮助美国能源领域摆脱价格下跌，美国总统特朗普开始调停沙特阿拉伯和俄罗斯。 终于在4月9日至13日，欧佩克+重启减产谈判会议，达成阶段性减产协议。 但是，即使达成了史上最大规模的减产协议，减产力度仍不及诉求，加上前期大量库存积累和美国国库欣地区储存空间枯竭的影响，短期内供给将更加过剩，油价将陷入深渊。

金融属性:金融市场解体

根据以上原油基本面分解可以说明原油价格的弱势，但对于特殊的负价格的出现，也可以从原油的金融属性进行分解。 根据经典经济学理论，供求关系对商品价格的影响建立在一张价格和数量从零增长的二维平面图上。 这是因为在很多人的认识中，原油价格不会成为负值。 很明显，这种认识基于将原油视为一种商品，只具有商品属性。 但是，进入金融市场后，价格的底线将不再是零，如负利率。 随着衍生品市场的高速发展，原油的金融属性大幅增强，期货价格已经成为指导国际原油贸易定价的基准，原油也由此成为牵动世界经济神经的金融产品。 事实上，现代原油市场的金融属性在期货市场掀起波澜，最终出现负价格，主要有以下几个方面。

与负价格相对应的是wti原油期货价格，是在美国nymex原油期货市场发生的。 因为这个价格反映了期货市场上wti原油期货5月合约的多空供需关系，不是原油业者协商后的现货价格。 期货市场有价格发现功能，虽说期货价格指导着现货价格，但负价格的出现时间只维持了几分钟，之后迅速反弹。 也就是说，当时的期货市场接近结算时，多空期货合约出现严重失衡，出现短暂的极端价格，背离原油现货市场的供求情况，在流动性不足的情况下，衍生品市场产生的价格非常有限，没有指导价值。

二是从wti原油期货5月合约即将到期前制造商和掉期交易商所持空头和多头持仓的应对中，也可以看出金融属性在原油价格暴跌中所起的作用。 今年1月至4月，石油公司wti原油期货合约多头和空头持仓量基本均衡，4月21日前后，石油公司wti原油期货合约空头持仓量略高于多头持仓量，空头持仓517090手，多头持仓468562手。 对此，掉期交易商表示，他们持有的5月原油期货合约空头合约数量远远多于多头合约数量，同时4月21日结算日，掉期交易商空头持仓量达到今年2月以来的尖头690480手，多头持仓量为146426手，多空持仓量之差也 客户的重要成员是各大金融机构。 其实，由于更早一年发生的大宗商品价格暴跌，掉期交易商被认为是促进商品价格泡沫的重要力量。 为了加强衍生品市场的透明度和责任程度，近年来，cftc不断完善风险管理机制，但此次cme临时调整系统允许原油负价格交易结算的行为，再次增加了原油市场的价格波动和极端风险。

基于以上分析，基本上可以得出结论。 二季度原油市场出现负值是因为期货市场的快速发展增强了原油的金融属性，cme的临时写入规律又起了推波助澜的作用，在供求基本面恶化和期货合约接近交割流动性不足的情况下，引发了原油市场的金融风暴。

b技术操作加剧了原油市场的波动

从现在的情况来看，石油价格应该不会再次变成负值。

第一，基本面已经改善，原油市场极度恐慌情绪分散，负面价格缺乏内在支撑。 目前的减产规模、减产执行率、原油库存和诉求回升已使原油市场供求结构摆脱4月的严重失衡状况，达到再平衡，油市连续几个月平稳上涨。 因为这个油价失去了负价格重要的内在支撑。

目前，不仅供需结构实现了再平衡，市场预期也回归了理性。 回顾4月的行情，受wti原油期货合约现货供应方美国库欣原油库存激增的影响，原油市场恐慌蔓延，预计恶化程度将超出预期，超出现实。 这表明，库欣原油库存高峰并非在4月21日前后到来，而是5月1日首次迎来今年库欣库存最大值6544.6万桶，但那时eia原油报告公布后，wti原油价格回升至20美元/桶附近。 同时，在下一个6月wti原油期货合约即将交割时，库欣库存仍处于高位，油价已反弹至33美元/桶以上，证明油价已如预期合理回升。

从更长远的角度看，从年3月至年12月，库欣交割地一直处于高库存状态，平均库存约61738万桶，其间多次超过今年的库存高峰，但当时平均油价约为47.35美元/桶，最低值为26.21美元。 因此，在市场恐慌消散预期逐渐恢复理智后，面对原油库存下跌，油价波动也应大幅收窄，远离负面价格。

第二，cme回归期货期权定价模型，交易所发出确定信号。 原油市场之所以出现空前的负价格，离不开cme暂时改变原油期货期权定价模型的行动。 4月8日，当wti原油期货结算价格达到每桶8美元至11美元之间时，cme清算均将期权定价模型从当前的whaley (美国期权定价)和black 76 (欧洲期权定价)模型中剔除，得出bachelier 如果结算价格低于每桶8美元，期权定价模型将切换为bachelier模型。 在whaley和black 76模型中容易被忽视，但重要的前提之一是目标价格不会为负，在采用bachelier模型的多个价差期权产品中经常发生负价格的事件。 当时之所以调整期权定价模型，是因为原油与其他大宗商品相比，具有较高的仓储价格，一旦临近交割月库存满了，就无法向多头抛掉原油，只能接受负价格结算。 因为这个cme首先宣布了清算系统的升级，允许出现负价格，改变了能够应对期货负价格的期权定价模式。

随着基本面的改善，油市目前实现了再平衡，油价连续几个月远离11美元/桶的警戒线和8美元/桶的红线。 8月13日，cme发布切换期货期权定价模式的消息，将bachelier定价模式切换为原whaley和black 76定价模式。 从交易所的角度来看，这意味着美国原油期货市场一段时间内不会出现负价格，将为原油多头和金融机构吃掉下一个放心丸。

投资者和金融机构需要注意的是，现阶段的期货期权定价模型为whaley和black 76，但这只是现阶段的评估，并不意味着cme以后不会进行调整。 目前原油市场诉求端疲软，徘徊在大规模减产、疫情崛起和经济复苏之间，在经历了长达三个月的盘整后，又连续两周大幅下跌，其中也有技术超售的因素。 这不仅需要原油投资者重视原油市场评估中供需基本面临价格影响，还需要观察衍生品市场的快速发展大大增强了金融属性，投资者的预期和技术操作加剧了原油市场的波动，在当前不确定性较高的情况下，控制仓储和杠杆，进行风险管理 金融机构也应抓紧时间，跟上交易所的步伐，积极开发应对各种情况的风险度量模型和投资交易战略。